2015年4月，《中医药健康服务发展规划（2015-2020年）》和《中药材保护和发展规划（2015-2020年）》相继出台，中药行业逐渐成为国家重点支持产业，越来越受到投资机构的关注。随着中医药体制改革全面推进和不断深化，中药产业发展获得了良好的政策支持，中药上市公司的发展速度越来越快，同时，中药产业化生产经营、中药生产组织的现代化也对中药上市公司提出了新要求，使其发展前景具有很多不确定性。公司的成长性评价正是对公司未来发展能力的一种预测，是对公司的生存和发展能力给予客观评价，从而进一步认识企业在市场竞争中所处的地位和发展趋势，为企业进行长期经济决策提供动态的依据^[1]。近年来我国对上市公司成长性评价的研究进展有了显著提高，但是专门针对中药产业进行研究却屈指可数^[2]。本文以2014年16家沪深A股中药上市公司为样本，基于因子分析法，试对我国中药上市公司的成长性进行评价，并对其发展提出对策建议。

一个简单易行、科学合理的公司成长性评价方法是评价中药上市公司可持续发展能力，预测公司未来经营状况的必要前提。与杜邦分析法、平衡计分卡法等传统的成长性评价方法相比，因子分析法的基本思想是通过分析多个变量之间协方差矩阵的内部依赖关系，将相关性比较密切的几个变量归为一类，每一类变量成为一个公因子，以较少的几个公因子反映全部变量^[3]。因此，它是评价中药上市公司成长性的一个比较好的方法，能够对影响中药上市公司成长的众多因素进行有效的分类，通过主成分分析和公因子提取，构建一个关于成长性评价的总体变量，根据公因子函数，获得成长性得分和排名，从而科学合理地评价中药上市公司的成长性^[4]。

截止2015年12月31日，我国沪深两市共有137家中药上市公司，本文采用概率抽样方法，遵照随机原则，从中选取了同仁堂、云南白药、东阿阿胶、康缘药业、白云山、华润三九、吉林敖东、天士力、健康元等16家涉及中成药、中药材、中药原料与制剂等主营业务的多元化中药上市公司，作为中药上市公司企业成长性评价研究的样本。选择中药上市公司是因为其建立了比较规范的财务制度，信息透明度相对较高，具有一定的代表性。本文采用EpiDate3.0软件建立数据库并进行核查，应用SPSS 19.0统计软件完成数据的整理与分析。所涉相关数据均来源于证券之星网站--2014年医药板块上市公司的财务报告，见表 1。

表 1(Table 1)

表 1 16家中药上市公司部分财务数据 Table 1 Financial data of 16 CMM listed companies 公司名称 营业收入/元 净利润/元 净资产收益率/% 每股税后利润/元 营业利润率/% 净利润增长率/% 营业收入增长率/% 近3年营业收入平均增长率/% 同仁堂 9.69 7.64 12.17 0.582 15.48 17.56 5.88 25.19 云南白药 18.81 25.00 20.02 2.410 15.04 7.58 24.18 19.17 东阿阿胶 4.01 13.70 23.06 2.088 39.71 12.51 −2.19 10.35 康缘药业 25.60 3.23 12.79 0.640 14.11 7.46 14.79 18.51 九芝堂 1.41 2.46 15.28 0.830 14.53 9.28 2.95 4.93 桐君阁 4.75 −0.04 0.97 0.014 0.09 −12.10 5.87 −1.24 白云山 18.80 12.10 11.10 0.923 7.25 20.23 57.32 50.29 中新药业 7.09 3.79 9.01 0.480 5.83 5.23 7.09 14.81 昆明制药 4.12 3.08 12.80 0.857 8.24 30.58 9.43 24.85 金陵药业 2.77 2.45 8.45 0.391 11.01 28.99 5.56 7.13 华润三九 7.28 10.70 12.27 1.060 16.88 −6.14 4.56 16.11 太极集团 6.96 −2.64 0.92 −0.650 3.75 −60.05 2.23 −1.78 天士力 12.57 14.50 17.36 1.320 13.59 24.59 10.79 29.99 吉林敖东 2.24 14.20 11.22 1.580 63.42 33.48 34.55 25.36 通化东宝 1.45 2.77 12.41 0.270 22.56 54.09 22.06 26.32 健康元 7.42 6.84 8.00 0.229 9.89 19.65 16.33 10.44

表 1 16家中药上市公司部分财务数据 Table 1 Financial data of 16 CMM listed companies

通过对国内外学者关于企业成长性相关理论的研究，得知医药上市公司成长性影响因素较多，非财务性指标数量多且选择和量化有一定的难度，权衡利弊之后，本文选择财务性指标。由于单一指标对于公司成长性评价的局限性，更多的学者选用多个指标来进行综合评价^[5]。根据客观性、系统性、可比性和可操作性的原则，从规模能力、盈利能力和增长能力3个维度选取3个一级指标和8个二级指标（具体评价指标系见表 2）建立中药上市公司成长性评价指标体系^[6]，对其成长性进行评价。

表 2(Table 2)

表 2 中药上市公司成长性评价指标体系 Table 2 Growth evaluation system of CMM listed companies 一级指标 二级指标 说明 规模能力 营业收入（X1） 主营业务收入+其他业务收入 净利润（X2） 利润总额-所得税费用 盈利能力 净资产收益率（X3） 净利润/净资产 每股税后利润（X4） 公司税后利润/公司总股数 营业利润率（X5） 营业利润/全部业务收入 成长能力 净利润增长率（X6） 本期净利润/去年同期净利润-1 营业收入增长率（X7） 本期营业额/去年同期营业额-1 近3年营业收入平均增长率（X8） (本期营业收入/3年前营业收入)1/3-1

表 2 中药上市公司成长性评价指标体系 Table 2 Growth evaluation system of CMM listed companies

在进行因子分析之前，用KMO与Bartlett球形度检验^[7]进行适合度检验。KMO量为0.692＞0.6；Bartlett球形度检验近似卡方值为91.345，显著性为0.000，表明原有指标变量之间有相关性，适合进行因子分析（表 3）。

表 3(Table 3)

表 3 KMO与Bartlett检验 Table 3 KMO and Bartlett test 适合度检验 计算值 Kaiser-Meyer-Ol kin度量 0.692 Bartlett的球形度检验 近似卡方 91.345 df 28.000 Sig. 0.000

表 3 KMO与Bartlett检验 Table 3 KMO and Bartlett test

应用主成分分析法提取公共因子，根据原始特征值＞1的原则，提取3个公共因子，其特征值分别为3.955、1.752和1.301；方差贡献度分别为49.439%、21.904%和16.257%；累积贡献率达到87.601%，大于一般标准的80%，能够准确反映评价指标的内容，全面地对中药上市公司进行成长性评价，见表 4。

表 4(Table 4)

表 4 因子分析的总方差 Table 4 Total variance of factor analysis 成分 旋转前因子 旋转后因子 特征值 贡献率/% 累积贡献率/% 特征值 贡献率/% 累积贡献率/% 1 3.955 49.439 49.439 3.013 37.662 37.662 2 1.752 21.904 71.343 2.384 29.797 67.459 3 1.301 16.257 87.601 1.611 20.141 87.601 4 0.651 8.131 95.731 5 0.188 2.345 98.077 6 0.099 1.234 99.311 7 0.047 0.584 99.895 8 0.008 0.105 100.000

表 4 因子分析的总方差 Table 4 Total variance of factor analysis

为了保证所提取因子的质量，应用方差最大法进行因子旋转（具有Kaiser标准化的正交旋转法），使各个因子的载荷向0和1两级分化，从而获得旋转后的公共因子载荷阵^[8]。净利润和营业收入在因子1上载荷较大，体现公司资本实力，将其命名为规模能力因子，该因子对成长性的贡献最大，达到37.662%；净资产收益率、每股税后利润和营业利润率在因子2上载荷较大，反映了公司的增值能力，将其命名为盈利能力因子，该因子对成长性的贡献达29.797%；净利润增长率、营业收入增长率和近3年营业收入平均增长率在因子3上载荷较大，属于增长变量指标^[9]，将其命名为成长能力因子，该因子对成长性的贡献达20.141%，见表 5。

表 5(Table 5)

表 5 旋转后的因子载荷矩阵 Table 5 Rotated factor loading matrix 指标 成分 1 2 3 营业收入 0.502 0.739 -0.433 净利润 0.900 0.007 -0.367 净资产收益率 0.788 0.398 -0.261 每股税后利润 0.871 0.311 -0.331 营业利润率 0.526 0.616 -0.249 净利润增长率 0.581 -0.227 0.637 营业收入增长率 0.588 -0.573 0.428 近3年营业收入平均增长率 0.743 -0.438 0.387

表 5 旋转后的因子载荷矩阵 Table 5 Rotated factor loading matrix

运用回归法求的因子得分系数矩阵（表 6），从而获得3个公因子的得分函数，即F₁=0.127 X₁+0.228 X₂+0.199 X₃+0.220 X₄+0.133 X₅+0.147 X₆+0.149 X₇+0.188 X₈；F₂=0.442 X₁+0.004 X₂-0.227X₃-0.177 X₄-0.352 X₅-0.130 X₆+0.327 X₇+0.250 X₈；F₃=-0.333 X₁-0.282 X₂-0.201 X₃-0.254 X₄+0.192 X₅+0.490 X₆+0.329 X₇+0.298 X₈；F=0.43 F₁+0.34 F₂+0.23 F₃。

表 6(Table 6)

表 6 因子得分系数矩阵 Table 6 Factor score coefficient matrix 指标 成分a 1 2 3 营业收入 0.127 0.422 -0.333 净利润 0.228 0.004 -0.282 净资产收益率 0.199 -0.227 -0.201 营业利润率 0.220 -0.177 -0.254 每股税后利润 0.133 -0.352 0.192 净利润增长率 0.147 -0.130 0.490 营业收入增长率 0.149 0.327 0.329 近3年营业收入平均增长率 0.188 0.250 0.298 a-旋转在6次迭代后收敛[6] a-Rotation converges after 6 iterations

表 6 因子得分系数矩阵 Table 6 Factor score coefficient matrix

根据3个公因子的得分函数，由SPSS的输出结果获得各个主因子的得分，再根据各个主因子得分，获得中药上市公司的成长性综合得分，见表 7。

表 7(Table 7)

表 7 16家中药上市公司的各因子、成长性得分及排名 Table 7 Each factor, growth scores, and ranks of 16 CMM listed companies 公司 规模能力因子 盈利能力因子 成长能力因子 成长性 得分F1 排名 得分F2 排名 得分F3 排名 得分F 排名 白云山 29.375 2 31.809 1 33.011 3 31.089 1 通化东宝 22.532 4 -3.392 12 42.110 1 18.220 2 吉林敖东 29.492 1 -10.818 15 40.009 2 18.176 3 天士力 21.315 5 4.485 6 15.046 6 14.151 4 云南白药 22.924 3 9.863 3 2.320 13 13.744 5 昆明制药 15.629 8 1.196 10 22.043 4 12.197 6 康缘药业 15.330 9 12.924 2 4.577 12 12.039 7 同仁堂 15.774 7 1.936 9 13.042 8 10.441 8 健康元 12.744 10 3.365 8 13.945 7 9.831 9 金陵药业 10.573 12 -4.797 13 16.862 5 6.794 10 中新药业 9.048 13 4.308 7 5.065 11 6.520 11 华润三九 11.090 11 0.663 11 -1.644 14 5.616 12 东阿阿胶 17.421 6 -17.510 16 5.754 9 2.861 13 九芝堂 8.626 14 -7.106 14 5.331 10 2.519 14 桐君阁 -0.335 15 5.027 5 -6.120 15 0.158 15 太极集团 -8.009 16 9.743 4 -30.094 16 -7.053 16

表 7 16家中药上市公司的各因子、成长性得分及排名 Table 7 Each factor, growth scores, and ranks of 16 CMM listed companies

为了便于比较和分析，将16家中药上市公司成长性综合得分划分为4个区域（图 1）：第1个区域是F（综合得分）≥15，表示成长性良好；第2个区域是10≤F＜15，表示成长性一般；第3个区域是15≤F＜10，表示成长性较差；第4个区间是F＜5，表示成长性很差。

图 1 16家中药上市公司成长性综合得分分布 Fig.1 Comprehensive score distribution map of 16 CMM listed companies

从图 1来看，16家中医药上市公司成长性差异明显，总体表现有待提高。成长性最好的是白云山（31.089），最差的是太极集团（−7.053），两者得分相差38.142，成长性差异显著，主要原因有2点：一是中药上市公司受国家政策影响比较大，如白云山药业紧随国家政策，在“健康中国”背景下大力发展大健康之路，借力夏季达沃斯论坛召开之际，推出多款新产品，建立大健康产品体系，增长势头迅猛。同时，旗下的拳头产品纳入医保目录后，销量明显上升，从而提高其成长性；二是有些中药上市公司的产品结构单一，严重依赖国内市场，且不重视研发投入和技术创新，随着竞争加剧，利润空间越来越小，成长性不佳^[6]。成长性良好的仅有3家样本公司，占样本总量的18.75%。成长性一般的和较差的分别有5家和4家样本公司，分别占了样本总量的31.25%和25.00%，两个样本数量之和占了样本总量的56.25%。另外，成长性很差的有4家公司，占了样本总量的25.00%。虽然成长性很差的公司只有4家，但从总体情况看，中药上市公司的成长性整体表现有待提高。

通过16家中药上市公司的各因子、成长性得分及排名（表 7）可以得知：在规模能力因子（F₁）方面，吉林敖东（29.492）、白云山（29.375）和云南白药（22.924）得分排名前3，营业收入和净利润高，表明公司的规模水平较高，尤其是吉林敖东，其得分远高于其他公司。近年来，吉林敖东始终坚持“大品种、多品种群”的发展战略，不断加大研发投入，完善内部控制体系，加大市场营销力度，使公司管理水平不断提升，实现了公司主营业务收入和净利润的稳步增长。目前，该公司的拳头产品“安神补脑液”经过多年的技术质量竞争，最终成为吉林敖东独家生产品种，形成了其独特的竞争优势。云南白药不断挖掘云南及周边地区中药资源优势，延伸拓展“老字号”中华传统医药品牌，长期品牌忠诚度的客户群体稳定，市场前景广阔。由于急支糖浆、藿香正气口服液等产品的价格调整滞后，以及GMP、GSP改造投入大量资金，导致太极集团营业外收入同比减少约2.1亿元，影响了其规模能力。

在盈利能力因子（F₂）方面，白云山（31.809）、康缘药业（12.924）和云南白药（9.863）得分排名前3，净资产收益率和每股税后利润是反映中药上市公司成长性的核心指标，良好的盈利状况不仅可以使公司获得更多的利润，提供更多的留存收益，还可以获得更多自身发展需要的资金支持，从而推动公司综合实力和竞争能力的提高。白云山净资产收益率为11.11%，同比增长16.38%。近年来，该公司大力推进实施“效益规模136工程”，始终坚持“大南药”“大健康”和“大商业”三大升级发展战略，并积极布局电子商务、医疗健康及资本财务三大新业态，有效应对医改政策及市场激烈竞争等因素的影响，实现了经营业绩持续稳定的增长，并以其出色的主营业务经营能力，一直保持着较高的成长效率水平^[10]。康缘药业持续推动心脑血管（银杏二萜内酯葡胺注射液）、抗肿瘤（消癌平软胶囊）、抗感染（橘红痰咳泡腾片）、妇科（益坤宁片）等领域后备创新中药品种上市工作，其中，心脑血管代表产品银杏二萜内酯葡胺注射液进入部分省市医保目录，使其药品销量大增，营业利润大幅增长，因此盈利能力因子得分较高，具有较强的成长性。由于原材料成本的上涨和药品价格政策的限制使得阿胶浆成本倒挂现象严重，阿胶及系列产品销量出现大幅下降，导致以“阿胶浆”为主打产品的东阿阿胶盈利能力变成16家中药上市公司较弱的一家公司，严重影响其成长性。

在成长能力因子（F₃）方面，通化东宝（42.110）、吉林敖东（40.009）和白云山（33.011）得分排名前3，净利润增长率和营业收入增长率高，表明公司能够获得较好的经济效益和成长性，从而为公司扩大规模、开展技术创新提供坚实的资金支持。通化东宝净利润增长率达54.09%，营业收入增长率为22.06%，该公司始终立足自主创新，不断优化产品结构，致力于研究开发糖尿病治疗领域的产品，并凭借重组人胰岛素系列产品领先的技术优势和研发实力，获得了市场认可和较好的企业品牌影响力，在同行业的国内品牌中起到主导作用。太极集团、桐君阁等在成长能力方面较弱，这类公司多处于生命周期的成熟期，成长性一般不太强^[11]。

中药上市公司的成长性对公司的盈利、中药行业的兴衰和社会经济的发展起到十分关键的作用，这些公司成长的持续性不仅对中药产业做大做强，而且对相关产业的带动作用都是十分重要的。在确定的16家中药上市公司作为评价对象的基础上，基于财务视角运用因子分析法求得成长性的综合评价值，得出我国中药上市公司之间成长性差异显著，整体成长性表现有待提高。运用因子分析评价中药上市公司成长性，能够对影响中药上市公司成长的众多因素进行有效的分类，科学合理地评价中药上市公司的成长性具有十分重要的理论意义和现实意义。本文在构建中药上市公司成长性评价指标体系时并未选取非财务指标，主要是因为非财务指标很难取得，但仍造成指标体系不够全面^[12]；另外的不足是只选取了2014年的截面数据，并未选取多年的数据对中药上市公司成长的动态进行分析。

为了进一步提升和优化我国中药上市公司的成长性，发挥其在大健康时代和新医改中保障国民健康的积极作用，笔者就此提出相应的对策建议。

中药产业是技术含量高、知识密集型产业，只有拥有自主创造的技术优势，才能为该公司的成长性提供源源不断的动力支持。中药上市公司应重视研发能力的培育，加大对科研开发的投入，研制符合市场需求的药品，以科技创新驱动公司发展，提高中药上市公司创新能力，以优化中药上市公司成长性，增强中药上市公司竞争力^[13]。中药上市公司要不断增强自主研发能力，创新中药研究平台。例如，吉林敖东的规模能力居于16家中药上市公司首位，正是由于其注重科研能力建设，增加了对中药科学研究的资金投入。康缘药业围绕创新中药研发流程，组建了包括提取精制平台、制剂平台、标准研究中心、中试放大平台、药物筛选平台等在内的能够完成创新中药研究全过程的康缘现代中药研究院^[14]。中药上市公司只有掌握核心技术，才能提高盈利能力，增强竞争优势。因此，为促进中药上市公司的长远发展，应加大公司的研发投入与创新力度。

中药上市公司应加强中药优势资源的整合，优化产品结构，实现规模化经营^[15]。通过联合、重组等形成战略联盟，实现资源的优化配置和规模经济，优化产品结构，促进中药产业现代化和国际化，在国际市场中保持竞争优势^[16]。同时，中药上市公司可以引进高技术、国际化中医药人才为公司效力和服务，提高公司的盈利能力，保障中药行业的现代化和持续化发展。在国家“互联网+”“健康中国”“一带一路”战略的大力扶持和机遇与挑战并存的大环境下，只有不断加强优势资源整合，优化产品结构，实现规模化经营，中药上市公司才能引领风尚、披荆斩棘走向现代化和国际化发展之路，中药产业才能更加健康成长。

随着经济全球化和中药市场竞争日渐激烈的态势，中药上市公司的品牌影响力对提升企业形象和提高市场竞争力起着非常重要的作用。中药上市公司只有树立品牌意识，不断加强品牌建设，才能增强其市场竞争力和提高公司效益，促进产业转型升级。此外，一个中药上市公司的健康发展离不开良好的内部管理制度。一方面应完善中药上市公司的内部控制体系，另一方面要提高其内部管理与运营能力，进而全方位地提高企业的经营业绩，保持中药上市公司长期的成长性^[17]。